摘要：今年以來，人民幣兌美元貶值幅度較大，約為15%，而這一現象的主要原因被認為是中美兩國貨幣政策的分化。國債利率的波動與貨幣政策中基準利率的調整關系緊密，本文從中美10年期國債利率之差與人民幣兌美元匯率的顯著負相關性出發，探討在美國此輪加息頂點之下人民幣兌美元匯率可能觸及的峰值區間，并進一步探討了貨幣貶值對黑色產業鏈在鐵礦石價格、主要用鋼行業產成品出口以及房企美元債上帶來的一系列影響。
一、中美貨幣政策分化背景之下，中美利差倒掛
中美兩國貨幣政策的分化導致中美基準利差自今年二季度起開啟倒掛模式。為了應對高企的通脹，今年3月起美國率先采用緊縮的貨幣政策，開啟了加息模式。美元是國際貿易結算的通用貨幣，若各國不跟隨美國加息，就會導致由資本外逃所導致的本國貨幣的大幅貶值，因而在強美元的施壓之下，全球多數國家也選擇跟隨美國加息步伐。中國金融市場對外開放水平較低，為保持經濟的健康高速發展，中國自疫情以來維持合理充裕流動性，持續降息降準，采用較為寬松的貨幣政策，兩國貨幣政策分化明顯。截至目前，中國7天逆回購利率和1年期中期借貸便利分別維持在2%及2.75%；而自11月加息會議后，美國聯邦基金利率目標區間已然上升至3.75%-4%。
今年4月29日起，中美10年期國債利差出現了自2010年以來的首次倒掛，并在今年8月上旬后持續走擴至今（圖1）。在上一次中美貨幣政策出現分化時（2015年-2018年），中美10年國債利差僅出現了收窄而并未倒掛。貨幣政策的調整對象-聯邦基金利率目標區間，是美國銀行間隔夜拆借利率的規定波動區間；而美債的收益率基于聯邦基金利率浮動，又包含了對該國在未來對應所持債券期限內通脹及經濟的預期，其中10年期美債收益率被視為全球資產定價的“錨”，它與全球各國“股債匯”的變化都牽連甚廣，可謂是“牽一發而動全身”。
二、中美利差持續負向走擴是人民幣兌美元匯率持續貶值的最主要原因
利率的上升提高了美元的強勢性，增加了其它非美貨幣兌美元的貶值幅度。在美聯儲緊縮的貨幣政策之下，隨著聯邦基金利率目標區間的上調，存、貸款利率都將隨之抬升，此時，債務成本及儲蓄收益都將上升，而借貸及消費意愿都將下降，這樣一來美元的流通量將減少，從供需理論出發將提升美元的價值，同時，從資本項目的傳導路徑來看，高收益率將吸引外國資本的流入，這進一步導致了其它非美貨幣兌美元的貶值。
隨著中美利差走擴，人民幣快速貶值。2015年“811匯改”人民幣匯率中間價報價機制進行改革后，做市商報價使得人民幣匯率彈性增大，數據參考價值增加。從圖2來看，從“811”匯改至今10年期中美國債利差與人民幣兌美元匯率之間的負相關性十分顯著，通過相關性的計算，領先6個月的利差每負向走擴1個基點，人民幣兌美元貶值2.44個基點。
三、美國衰退預期升溫，激進加息阻力大，未來中美利差上行空間有限
此輪美聯儲激進加息程度遠超歷史平均水平。截至目前，美聯儲在此輪加息周期中的8個月左右內已累計加息375個基點。歷史上美聯儲前6次加息周期時長在321天至1099天的區間范圍內，平均時長約為645天，接近兩年時間，而累計加息幅度在175個基點到425個基點之間，平均約為303個基點（圖3）。
美債收益率倒掛程度已為歷史之最。此次加息尚未進入尾聲，作為經濟衰退重要指標的2年期與10年期美債收益率從7月初至今進入倒掛區間，倒掛程度已然更甚1987-1989年的全球股災時期以及1999-2000年的初代互聯網泡沫時期。從圖4來看，中長期國債與基準利率的基差也大概率將步入倒掛區間，進一步體現了對未來經濟預期的悲觀程度。
美國結束“技術性衰退”，但衰退壓力仍未緩解。美國制造業PMI數據也逐漸趨向收縮區間（圖5），另外從GDP數據來看（圖6），2022年上半年美國經濟符合“技術性衰退”特征，三季度雖回升至正值，但其中貿易逆差的擴大對GDP的貢獻率為2.7個百分點，超過了GDP數據的環比增長。
遠超歷史均值的加息幅度、收益率倒掛體現的悲觀經濟預期、經濟數據的不理想，使得美聯儲繼續激進加息的阻力較大，未來美聯儲在加息決議的制定上或將趨于謹慎，以防止衰退預期的進一步攀升。
結合CME“美聯儲觀察”工具及各機構的分析來看，在接下來的5-7次議息會議中，美聯儲還會加息75至150個基點。目前市場普遍預測此輪加息將在明年二季度末至三季度迎來終點，而屆時基準利率目標區間最大概率將落在4.75%-5.00%或5.00-5.25%，其次是4.50%-4.75%和5.25%-5.50%。
人民幣兌美元在11月前12個交易日的平均匯率為7.19，根據上文提及的回歸模型進行計算，未來人民幣兌美元匯率峰值或落在7.35-7.55的區間：
如果美聯儲采取較為激進的加息路徑，那么人民幣兌美元的匯率將在23年年底迎來峰值，月均匯率約為7.55；
如果美聯儲采取較為保守的加息路徑，那么人民幣兌美元的匯率將在24年一季度迎來峰值，月均匯率約為7.40；
如果美聯儲采取較為中立的加息路徑，同時也是符合市場普遍預期的加息路徑，那么人民幣兌美元的匯率將在23年年底至24年初迎來峰值，月均匯率約為7.45。
回歸模型計算結果顯示，哪怕美聯儲采取目前市場普遍認為的激進路徑，人民幣兌美元匯率峰值也將遠低于市場傳聞的“破8”。
未來人民幣兌美元匯率峰值或低于上述理論值，月均匯率或接近7.4左右。結合本文中所提到的中長期美債收益率與基準利率的倒掛趨勢，以及長期美債與中短期美債收益率的倒掛趨勢，結合我國維持流動性合理充裕的政策特點，未來中美10年期國債收益率利差跟隨中美基準利率利差擴大的步伐將放緩，因此未來人民幣兌美元匯率峰值或將低于上述理論值。綜合來看，美國衰退預期正逐步升溫，或難以支撐其激進的加息路徑，在中立偏保守的加息路徑之下，未來人民幣兌美元匯率或將于2023年年底至2024年年初達到峰值，月均匯率或接近7.4左右。
四、此輪人民幣兌美元貶值對黑色產業鏈的影響
人民幣兌美元匯率與黑色產業鏈的上、中、下游各環節都有所關聯，本章將從匯率對鐵礦石價格、對主要用鋼下游行業產成品出口，以及對中資房企美元債的影響來進行論述。
1. 匯率對鋼材成本端鐵礦石價格的影響：
生鐵產量的下降加上國產礦占比的提升，或抵消因貨幣貶值而帶來的鐵礦石進口成本的增加。從近年來的3輪人民幣兌美元的貶值周期來看，以人民幣計及以美元計的鐵礦石價格在貶值周期中的變動幅度的差值基本符合當期貶值幅度。依照按照上文計算的此輪美聯儲加息周期下得未來匯率峰值，人民幣兌美元未來最高貶值幅度或將約為17.5%。然而，從鐵礦石基本面來看，2023年中國鋼鐵行業將繼續減量發展，生鐵產量將繼續下行，而鐵礦石供給有望增量，供強需弱的格局再加上“基石計劃”引導下國產鐵礦石供應的增加趨勢，進口鐵礦石需求將受到擠壓，進口鐵礦石價格將承壓下行，價格跌幅或高于貶值幅度，抵消因人民幣貶值所帶來的成本增加。
2. 匯率對主要用鋼下游行業產成品出口的影響：
匯率貶值提升了中國商品出口的競爭優勢，未來中國主要用鋼下游行業的產成品出口仍具韌性。汽車、家電、機械等主要用鋼下游行業都是我國重要的出口商品。在海外主要經濟體衰退預期不斷攀升的大背景下，這些行業的出口成績仍表現不俗，今年1-9月，中國汽車出口227萬臺，同比大幅增長51%；同期，工程機械出口金額325.91億美元，同比大幅增長36%。2023年，主要用鋼下游行業的出口需求或仍保持相對高位，匯率貶值將進一步提升我國出口商品的優勢。
3. 匯率對中資房企美元債的影響：
受人民幣貶值影響，中資房企美元債償還成本增加將進一步加重房企的資金壓力，或對建筑鋼材需求有一定的負面影響。今年以來，房地產行業維持筑底態勢，資金問題仍是房企的主要難題，面對一年內大筆即將臨期的美元債，匯率的大幅貶值無疑讓房企的處境更加艱難。以某示范性房企為例，由于現金流的超預期惡化，公司已暫停支付境外融資安排項下所有應付的本金和利息（約4.14億美元），而某大型國有控股房企也有累計規模超過30億的美元債將于一年內到期，集中兌付壓力高企。美元債是多家民營房企拓寬自籌資金來源的重要渠道，其償還的優先級較高，因其不僅涉及該房企的海外信用評級，更是會對其它中資房企信用評級產生連帶影響。沉重的資金壓力使得房地產行業大幅承壓，拿地意愿低迷，“保交樓”政策對鋼需的支撐難以彌補新開工下降對其的拖累，拖拽建筑鋼材需求。
總結：
本文以中美10年期國債利差與匯率之間的回歸模型，結合未來美國加息路徑以及10年期美債相對應的變化趨勢，模擬計算出此輪美國加息周期下的匯率月均值峰值或為7.4附近。從黑色產業鏈的角度來看，匯率的上升對主要用鋼下游行業產成品出口利好的影響或較輕，鐵礦石進口成本也將與進口礦價格的承壓下行相互抵消，而中資房企美元債償還壓力增加的影響或最為顯著，這進一步限制了房企的資金來源。利率與匯率之間的傳導機制并不完全通暢，本文所使用的回歸模型存在局限性，從中美10年期國債利差的角度對匯率的預測僅有參考作用。
雖然人民幣兌美元的匯率處于匯改以來的歷史高位，但貶值仍是溫和可控，人民幣兌一籃子貨幣的匯率也長期持穩，而且在美國衰退預期升溫及加息路徑放緩的背景下，未來匯率上行高度有限。另外，歐元兌美元匯率的強勢回升也使得美元指數快速承壓下行，月內已從高點回落了5.91%，歐央行維持大幅加息與美聯儲放緩加息亦出現分化，未來強美元的支撐或走弱。我國擁有完善的逆周期因子調節機制，其余外匯調節手段還包括調整外匯準備金、在港發行離岸央票等。我國經濟有望在2023年下半年領先海外逐步回暖，屆時人民幣匯率逐步企穩回升的時間或將同步提前，與美元走勢形成分化，綜合來看此輪美國加息周期下人民幣匯率或在2023年四季度達到約7.3-7.35的月均值峰值。
